岳阳林纸:业绩已触底,转型在推进,国改仍可期

中信建投证券股份有限公司 分析师：花小伟

主业亏损加大，不良资产剥离进行时。

(1)行业竞争加剧，营业收入下滑:受国内外经济增速放缓、造纸行业整体需求不足、产能过剩的影响，造纸行业竞争激烈，企业盈利空间持续收窄，2015年制浆造纸业务实现营业收入54.81亿元，同比减少11.30%;化工业产品营业收入1.16亿元，大幅增长38.29%，但收入占比较小，对业绩贡献有限。

(2)高毛利率业务占比提升，搬迁安置费用拉升管理费用:公司2015年综合毛利率13.59%，比同期增加0.05pct。在宏观经济不振、行业景气度低的背景下，公司积极调整各项业务比例。低毛利率产品如商品浆板(1.08%)、包装用纸(5.08%)的营收占比分别较2014年下降5.90、1.51pct，而毛利率较高且保持稳定的印刷、工业、办公用纸业务的占比同比增加6.93pct。另外，化工、木材销售业务毛利率达35.27%和17.77%，分别上升2.69、5.39pct，新增房地产业务(毛利率18.07%)也对综合毛利率有贡献作用。期间费用方面，财务费用和销售费用控制得当，分别减少15.05%、6.31%，而湘江纸业的搬迁安置费用导致了管理费用同比增加59.81%。

(3)应收账款周转率有所下降，存货周转率有所改善:2015年公司应收账款余额前五名的款项占余额的21.72%，同比增加2.86pct，由于行业下游需求疲软，因此应收账款周转天数较上年增加11.95天，应收账款周转率由2014年的8.34下降到6.53;由于行业产能过剩，公司2015年依然坚持去库存，主营业务产销率均维持在100%左右，存货周转率保持稳定，由2014年的1.17下降到1.03。

(4)骏泰、湘纸亏损扩大，拖累全年业绩，资产剥离稳步推进:公司制浆子公司骏泰浆纸已连续第三年亏损，2015年1-10月亏损2.79亿元，同比亏损扩大，公司于2015年10月31日将持有的骏泰浆纸100%股权与泰格林纸相关资产进行置换，通过置换后的子公司进军房地产行业(子公司恒泰公司和宏泰公司主营房地产与建筑工程业务，2015年分别实现营业收入0.83、0.97亿元，净利润1，085.61、225.98万元)，但前十月亏损拖累拖累全年业绩;同时，全资子公司永州湘江纸业主营业务利润出现持续亏损，公司对其进行产业调整升级，2014年即开始了湘江纸业搬迁项目，受2015年启动关停并转搬迁项目影响，期间费用及停机损失上升较为明显。

收购凯盛园林转型市政服务，行业潜力巨大，协同效应显著。2015年是公司的业务转型原年，公司发布定增预案，拟非公开发行股票不超过5.50亿股，拟募集资金35.53亿元(其中大股东认购10亿元)，以9.34亿元收购凯胜园林100%股权，目前正在向证监会反馈阶段。

投资建议:国企改革推动有力，不良资产收缩、新业务拓展以及上下利益一致性的增强有望拉动公司盈利水平提升: (1)布局市政园林产业，行业增速快，发展空间广阔，内部协同效应显著，力争打造央企园林第一股; (2)对传统造纸制浆主业缩减弱化，调整业务比例增强盈利能力，减少不良资产负担; (3)诚通获国改试点，改革红利有望落地，员工持股计划绑定上下利益，团队积极性得到调动，发展后劲十足;分析师预计公司2016-2017年EPS(考虑定增5.5亿股的摊薄)分别约0.15、0.22元，对应PE分别46、31倍，目前PB1.41，总市值110亿元(考虑定增股本)，继续看好公司作为国改潜在收益标的发展前景，维持“买入”评级。